唯品會3月23日登陸紐交所，被認為是美國資本市場對中概股重新打開窗口。但其最終IPO招股價遠低于發行區間價，意味著美國投資人并未扭轉對中概股的看空心態，甚至折射出對中國電商未來缺乏信心。

此前幾個月，由于特殊環境下IPO的緣故，一直默默無聞的時尚品牌折扣B2C唯品會，成為了整個電商行業的焦點，而且這種焦點效應明顯與其行業地位不相匹配。

在京東、凡客等B2C標桿企業負面新聞纏身、整個電商業形勢急轉直下的背景下，唯品會今年2月向美國SEC（證券交易委員會）提交上市申請，一度被電商圈視作是提振全行業信心的一針強心劑。

但是唯品會后續的發行路演及掛牌交易，無法令人樂觀起來，甚至可以形容成是“流血IPO”。發行價、融資額、認購額度、上市后股價走勢等，無論是唯品會創始人沈亞還是投資人紅杉資本等，皆對此狀況不甚滿意。

唯品會為什么會在形勢如此不利時依然選擇IPO？創始人沈亞為此付出了什么代價？投資人紅杉資本又是如何保障自身利益的？

通過紅杉投資唯品會時，雙方簽署的的投資協議中跟IPO有關的一些條款，我們可以從中窺視一二。

流血上市

3月23日，唯品會于紐交所正式掛牌。

但迎接唯品會的是“7連跌”—連續7個交易日急速下挫至4.25美元，較6.5美元的發行價跌去35%，其股價至今依然徘徊在發行價以下。

這種股價走勢明顯出乎多數人的意料，因為在唯品會發行路演詢價之時，機構投資人已經經過一輪殺價，應不至于如此慘跌。當時路演的發行價區間確定在8.5～10.5美元，但一輪路演詢價下來無人接受這個價格。被戲稱“李大嘴”的當當網CEO李國慶曾爆料，唯品會在香港路演“沒有獲得任何機構投資者下單”。親歷唯品會路演詢價的金沙江創投合伙人朱嘯虎，更是在微博上透露投資人對價格一壓再壓，甚至直呼“這刀砍得夠狠”。

為了發行成功，唯品會不得已在上市前夜大幅下調發行價至6.5美元，此價格已經較之前發行區間價下限8.5美元下降了23.5%.

顯然，唯品會的紐交所上市慘狀，對于中國電商企業、創始人、投資人來說，并不是一個好消息。

在唯品會上市前的2011年1月，知名VC紅杉資本及DCM共同向唯品會投資2000萬美元。三個月之后的2011年4月，紅杉及DCM共同再向唯品會進行第二輪投資，金額為4100萬美元。及至唯品會上市前，紅杉持股21.4%，DCM持股20.1%.

很顯然，唯品會3.25美元/股（即6.5美元/ADS，1ADS=2股）的發行價、7000多萬美元的募資總額，大幅低于2月份預計的8.5～10.5美元/ADS的發行區間價、1.2億美元的募資額，發行價格甚至還低于B輪私募融資的價格（5.05美元/股），這個IPO無論如何是不能稱之為“合格IPO”的。那紅杉和DCM為何要接受這個“非合格IPO”呢？這只能從目前電子商務公司的融資環境很差、公司短期內無法盈利、公司對資金需求量較大、企業不上市VC的投資可能就要打水漂等幾方面解釋。

在有些VC與公司的投資協議中，會包含一個針對IPO的對賭條款（Ratchet Term），規定如果公司在IPO時，其估值或每股發行價格使投資人的賬面投資收益（按IPO時價格計算）低于某個特定的標準（比如1.5倍回報），創始人要對VC進行補償，比如無償轉讓一部分股份給投資人。根據唯品會的招股書，紅杉和DCM并沒有設置此條款。

這也是創始人沈亞的幸運之處，否則按照唯品會IPO價格大幅低于B輪私募融資的價格，創始股東將要向VC股東無償出讓巨額股票。